（报告出品方/作者：国联证券，孙树明）

1. 从财务软件供应商到管理软件巨头

1.1 从财务软件供应商到企业管理软件巨头

用友网络成立于 1988 年，并且于 2001 年 A 股上市，是中国领先的云服务和软件 提供商。在 2010 年开始逐步面向云转型，已成为中国财务 SaaS 和 ERP SaaS 的领先 服务商。纵观公司 30 多年的发展历程，可以概括成三个发展阶段：财务软件起航阶 段、ERP 软件阶段、云服务和商业创新平台阶段。

1.0 阶段：1988 年从财务软件启航，通过普及财务软件的应用，服务了中国数十 万家企业和公共组织的会计电算化。

2.0 阶段：1998 年开始进入企业管理软件与服务领域，逐步形成了以 ERP 软件为 核心，集团管理软件、人力资源管理软件（EHR）、客户关系管理软件（CRM）等软件 集群，成为企业管理软件领军企业，长期占据国产 ERP 龙头位置。

3.0 阶段：从 2015 年开始，公司坚定转型云服务业务，并且更名为用友网络。 在此基础上，通过构建和运营商业创新平台（用友 BIP）， 以平台化、生态化的方式， 满足企业客户利用数智技术对产品、业务、组织和管理的创新需求。

1.2 股权架构稳定，核心团队持股比例较大

公司实际控制人为创始人王文京，通过北京用友科技有限公司、上海用友科技咨 询有限公司和北京用友企业管理研究所 3 家实体实际持股比例为 38.90%。公司创业 元老和核心团队成员副董事长郭新平与董事吴政平分别通过控股上海益倍管理咨询 有限公司与共青城优富投资管理合伙企业分别持有公司 3.36%与 1.18%的股份。核心 团队成员持股超过 40%，团队持股比例较大且稳定，利于公司长期战略实施。

2022 年 1 月公司完成了新的定向增发，发行股份 1.66 亿股，发行价为 31.95 元， 募资总额为 53 亿元，包括高瓴、高毅资产、葛卫东、摩根士丹利国际等 17 家国内外 知名投资机构或个人参与了此次非公开发行。

1.3 营收稳定，云服务成主要收入来源

营收稳定增长，云服务业务增长迅速

公司经营情况稳健。2016-2020 年公司营业收入持续增长，从 2016 年的 51.13 亿元增长到 2021 年 89.32 亿元，五年 CAGR 11.80%。2020 年由于疫情冲击，传统软 件业务收缩，而云业务基数过小贡献业绩增量有限，公司营收增速下降，仅比 2019 年同比增长 0.18%。2021 年公司实现营业收入 89.32 亿元，同比增长 4.7%；实现归 母净利润 7.08 亿元，同比下降 28.2%，云服务与软件业务收入 86.41 亿元，同比增 长 15.7%，其中云服务收入同比增长 55.5%，达到 53.21 亿元。

2020 和 2021 年公司营收增速放缓且利润下降的主要原因是加快推进向云服务转 型战略的结果。期间公司逐步剥离金融服务业务，并且主动收缩软件业务，结构性增 强订阅业务，逐步推进实施交付分签外包，新产品研发投入大，研发费用持续增长， 最终导致营收增速和归母净利润下滑。

公司收入结构优化，新战略落地情况良好

2021 年公司对畅捷通支付、深圳前海用友力合金融服务有限公司金融业务等金 融服务业务进行剥离，进一步聚焦云服务与软件主业，逐步推进实施交付分签外包，推动收入结构调整。金融服务业务收入同比下降 72.5%，而云服务及软件业务实现收 入 86.41 亿元，同比增长 15.7%，带动公司收入整体实现 4.7%的增幅。公司转型的重 点方向云服务业务收入达 53.21 亿元，同比增长 55.5%，占云服务及软件业务收入比 例高达 61.6%，同比提升 15.8 个百分点。软件业务收入 33.20 亿元，同比下滑 18%。 由此可见，云服务业务已经成为公司最主要的收入来源。

1.4 股权激励与业绩成长挂钩

公司 2017-2021 年持续进行股权激励，并且设定了明确的业绩考核目标，激励股 票均来源于二级市场回购。2021 年的股权激励计划涉及的最终参与对象共计 2,014 人，约占截止到 2020 年底在册员工总数 18,082 人的 11.14%，包括在公司任职的高 级管理人员、中高级管理人员、专家等骨干员工。

截至 2022 年 4 月 29 日，公司累计回购股份数量约为 3471 万股，占公司目前总 股本的比例为 1.0105%，购买的最高价为 24.98 元/股，购买的最低价为 20.21 元/股， 已支付的总金额为 8.30 亿元，回购股票用于公司股权激励。（报告来源：未来智库）

2. 企业软件市场空间广阔

2.1 政策推进中国数字化转型

“数字经济”从 2017 年至今已经第四次被写入政府工作报告当中，近年不断出 台的政策表明数字化转型是大势所趋。在“十四五”规划中，首次单独设篇《“十四 五”数字经济发展规划》明确了国家推进数字化的目标和决心，规划明确提出到 2025 年数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10％。

2.2 疫情促进数字经济加速发展

2020 年，新冠肺炎疫情席卷全球，对我国经济造成较大冲击，但数字经济仍保 持强劲增长，整体实现稳步发展。中国信通院数据显示，2020 年，在疫情冲击和全 球经济下行叠加影响下，我国数字经济仍然保持 9.7%的高位增长，占据 GDP 比重为 38.6%，是同期 GDP 名义增速的 3.2 倍多，成为稳定经济增长的关键动力。可以预见， 在中国产业结构升级的大背景下，数字经济将为经济社会持续健康发展提供强大动力。

2.3 ERP 数字底座位置凸显，国产替代加速

ERP 数字底座凸显，降本增效作用显著

ERP (企业资源计划)是由 Gartner 提出的一种供应链的管理思想，是整合了企业 管理理念、业务流程、基础数据、人力物力、计算机软硬件于一体的企业资源管理系 统。当前在我国 ERP 所代表的含义已经有所扩大，ERP 作为企业级管理软件的数字底 座，具有向 HR、供应链、CRM、BI 等企业软件的高延展性。

“降本增效”作用显著

根据世界经济论坛(WEF)发布的《第四次工业革命对供应链的影响》白皮书显示 由于新技术的运用，整个价值链的主要领域都将面临颠覆性变革，对企业的经营模式 创新带来了新机遇。多数制造业企业（79.9%）和物流企业（85.5%）表示，数字化转 型将产生积极影响。在不考虑金融影响的前提下，数字化变革对企业“降本增效”的 作用非常显著。这与我国当前的 ERP 软件市场结构匹配度较高，制造业 41.10%和物 流业 17.40%，建筑业 8.40%占比最高，位居前三位。

泛 ERP 产业链逐步形成，行业规模较大

经过多年的发展，以 SAP 和 Oracle 为代表的国际厂商在国内高端 ERP 领域仍然 占据较高的市场份额。国内业已形成了一批泛 ERP 为主业的管理软件企业，例如用友 网络、金蝶国际、浪潮国际、鼎捷软件、汉得信息、赛意信息、普联软件等国产管理 软件公司。IDC 数据显示，2020 年中国 ERP 市场规模 346 亿元，同比增速 14.57%， 保持稳定增长，国内 IT 支出占 GDP 比重不足 3%，ERP 渗透率仍将持续提升。

国产 ERP 产品线日渐成熟

在云计算、大数据、物联网、人工智能高速发展的大背景下，国内企业充分利用 了国内的工程师红利，迅速补齐产品线，并且利用了本土化、定制化服务的优势，缩 小了与国际巨头在产品功能和性能等方面的差距。

国产厂商市占率提升明显

根据华经产业研究院数据显示，2009 年 SAP、Oracle 占据我国 ERP 市场的主导 地位，经过 11 年的发展，2020 年国产厂商成为市场主导，占据近 80%市场，其中用 友网络以 33%份额成为国产 ERP 市占率第一，竞争力显著提升。但是大型企业和国际 化公司中普遍采用的高端 ERP 市场 SAP/Oracle 等海外厂商占据超 50%的份额，远高 于国内龙头厂商的 20%，替代空间显著。

2.4 行业增速放缓，国产替代加速

随着中国经济增速的放缓，前瞻产业研究院预测，中国的 ERP 产业增速也将于 2022 年后将放缓，预计到 2026 年市场规模将达到 454 亿元，5 年 CAGR 约为 5.16%。 以 ERP 为核心的数字经济底座预计将拉动更多的相关企业经营管理类软件的市场空 间。越来越多的用户逐步接受从软件授权切换成云服务的订阅模式，订阅式的收费模 式将利于行业头部企业进一步增强业务的持续性和稳定性。

2022 年 3 月初，国务院国有资产监督管理委员会印发《关于中央企业加快建设 世界一流财务管理体系的指导意见》，旨在进一步深入开展对标世界一流管理提升行 动，指导央企立足新发展阶段和信息技术变革大势，对其提升财务管理数字化能力提 出更高要求。在俄乌冲突，信创政策逐步推进的大背景下，我们预测此项政策的落地 将催化央企内部 ERP 支出，细化 ERP 落地节奏，加强其落地可见性，产品力和本地化 服务能力强的国产 ERP 龙头厂商有望受益。

十四五期间 ERP 国产化率替代市场空间进一步扩大，央企集团增长潜力大。目前， ERP 国产化替代企业数主要为大中型企业，当前产品国产化率超过 70%，而央企集团 目前产品国产化率仅约 30%，我们认为随着国务院国有资产监督管理委员会推动央企 财务管理数字化能力要求的推进，基于历史数据估算央企 ERP 国产化率预计将于 2025 年达到 70%，替代市场空间达到 178 亿元，总体市场空间约为 453 亿元。（报告来源：未来智库）

3. 战略转型初见成效，产品矩阵完善

3.1 “步步为赢”的发展战略

用友网络 1988 年成立初期以财务软件起家，在过去 30 多年的发展历程中，公司 不断利用财务软件的先发优势做相关多元化，逐步转型成为中国 ERP 龙头企业，通过 ERP 的核心地位，进入了企业管理软件的阵营，2016 年之后继续转型云 SaaS 服务商， 并且在 2020 年更进一步转型成商业创新平台（BIP）服务商。

伴随着公司战略转型升级的还有公司的商业模式也发生了改变，从早期的单一软件授权，定制化开发并收取服务费用的基础上，逐步演变成了收入更加稳定可预测的 服务云 SaaS 订阅付费方式。2020 年之后构建的 BIP 平台，除了自身产品之外引入了 大量的生态合作伙伴共同打造商业创新平台，增加了佣金分成，使公司的收入结构进 一步丰富。

3.2 云产品线布局完善

云产品线布局完善

公司现有云产品线已经做了充分且完善的布局。从畅捷通开始，公司以公有云和 私有云同时部署的方式，陆续发布了 U8 Cloud、NC Cloud、YonBIP、Yonsuite、U9 Cloud 等多种云计算产品，产品涉及巨型、大型、中型、小型四种体量的企业，并兼具订阅 和许可的双重收费模式。

2020 年，公司发布 YonBIP 商业创新平台。YonBIP 定位数智商业的应用级基础设 施和企业服务产业的共创平台，使能企业数智化商业创新。YonBIP 采用云原生、数 据驱动、中台化、数用分离等全新的技术架构，构建技术平台、业务中台、数据中台、 智能中台，并覆盖财务、人力、协同、营销、采购、供应链、制造、金融等八大核心 领域，使能企业与产业商业创新，包括产品与业务创新、组织与管理变革。

面向大型企业服务的 YonBIP

传统 ERP 随着产业互联网的发展，不再满足中国大型企业要业态进化到产业平台 型企业、充足产业价值链的诉求，而 BIP 的目标是支撑企业快速结网、快速接入产业 上下游企业甚至是社会资源，打造产业互联网。

准确来说，BIP 是站在产业互联网层面，重新考虑企业的边界、企业的资源组织， 重新平衡了产业链业务分工协作与单企业内部管理。BIP 是站在新技术的角度，重新 构架 IT。重新设计业务实现，是新一代的产业链 SaaS 和云 ERP，包括并不限于 ERP。

截至 2021 年底，BIP 平台已经取得了广泛的客户认可，在诸多行业拥有成功案 例，在我国大中型企业客户市场的较大份额在中国 500 强企业中占比 65%，其中制造 业 500 强占比 72%，在银行企业占比高达 90%，在广电和证券公司占比均达 80%，在 医疗卫生领域占比 75%，在港口和建筑企业占比均达 70%。

公司以用友 BIP 为核心，通过推进战略联盟、集成与被集成、云市场、服务一体 化、平台化运营的融合战略合作的商业伙伴超 2200 家，ISV 伙伴 970 家（包含畅捷 通 ISV 伙伴 530 家），专业服务伙伴超 370 家，合作银行超 1700 家，云市场应用商城 YonStore 入驻伙伴超 10,000 家，入驻产品超 15,000 款，上市融合产品 126 款。

升级中型企业云服务 YonSuite

公司面向成长型企业提供基于 YonBIP 的 YonSuite 云服务包。中小型企业更加关 注投入产出比，要求成熟的技术平台迅速实现商业创新，突围市场。基于 iuap 开发 的 YonSuite 具备容器化和微服务架构的特性，以强大的技术实力使成长型企业商业 创新。

“SaaS PaaS 生态”模式，以“平台”模式赋能成长型企业

（1）“532”原则推动新模式落地。即 YonSuite 包含财税、营销、采购、协同 等在内的一站式 SaaS 服务，满足企业 50% 基础需求；合作伙伴通过与用友深度合 作，形成场景级的融合解决方案，以满足企业 30% 的特定服务；20% 企业自行开发 应用。

（2）用友 YonSuite 基于 PaaS 平台作为能力入口，为成长型企业提供低代码、 无代码开发的同时，还通过生态模式，与更广泛、优秀的服务提供商产品进行深度融 合，形成深度融合场景级的解决方案，以满足更多的潜在服务需求。

畅捷通：紧抓小微企业服务市场

公司面向小微企业服务，是由公司控股子公司畅捷通提供。

公司面向小微企业数智财税和数智商业两大领域，战略性加大对云服务业务的资 源投入和规模化发展，创新发展云产品应用，持续升级基于客户成功的运营体系，推 进多元化渠道布局。

畅捷通在小微企业市场处于领先地位。畅捷通企业付费用户数自 2017 年的超过 7 万家到 2021 年达到 43.8 万家，CAGR45.81%。根据易观发布的《中国小微企业云财 税市场专题分析 2021》，畅捷通在云财税服务厂商综合实力中综合得分排名第一，畅 捷通好会计在云财税市场覆盖率第一。考虑到中小企业降本增效方面的需求将长期存 在，我们预计未来畅捷通付费用户仍将保持快速增长。

3.3 云服务业务高增长，收入结构明显改善

平台转型意义深远 云订阅收入来自云 ERP 产品，收入来源主要来自中小企业的标准化产品布局；而 平台型产品收入来源主要是 BIP 产品线的带来的定制化开发以及开发者与下游客户 通过 BIP 平台进行撮合业务为公司提供的佣金分成。平台化公司能够更好对长尾客 户的覆盖，通过撮合交易获取收益。平台化公司的特点是通过掌握本行业中大量企业 数据，在进行业务拓展时，构建下游客户与其他服务提供商一个平台，通过撮合交易 的模式来进行收费。此举能够分散风险，让第三方开发者承担试错风险，拓宽平台对 长尾客户的覆盖，长期对争取大型客户的订单更有帮助。

云服务业务迎来长足发展

自 2016 年公司战略升级到用友 3.0 以来，云服务业务收入迎来高增长。2021 年 实现云服务业务收入 53.21 亿元，相比 2016 年 1.17 亿元，CAGR 达到 114.57%，超过 软件业务收入。在整体云服务收入中，大中型企业贡献占比逐年提升，且仍然保持较 高增速。截至 2021 年底，大中型企业云服务收入达到 41.28 亿元，同比增长 51%， 表明公司云服务逐步成为公司主要收入来源。

收入结构日趋向好

2018 年公司云服务预收账款为 3.01 亿元，2020 年合同负债增长到 10.80 亿元 （2020 年新会计准则调整为合同负债），到 2021 年公司云服务相关合同负债达 15.80 亿元，三年 CAGR 约为 74.00%。

2021 年全年合同负债总额为 20.58 亿元，云服务业务 ARR（年度经常性收入）16.5 亿元，占比 76.8%，其中云订阅相关合同负债达 8.47 亿元，同比增长 79.0%，说明公 司云服务尤其是云订阅相关业务增长迅速，订单增长速度快，收入结构逐步改善。

云市场应用商城 YonStore 入驻伙伴过万家，入驻产品超 15000 款，上市融合产 品 126 款。公司云业务实现高速成长，相关运营指标显著优化。我们认为，用友平台 生态战略能够有效改善公司业务结构，改善公司收入质量，业务推进将逐步完善 BIP 产品对行业认知水平，随着市场教育的深入，新的业务模式将形成正反馈。

持续增加研发投入

2020 年之前公司研发人员规模整体平稳，但 2021 年增速明显。

截至 2021 年底公司研发人员 9693 人，同比增加 1446 人，占员工总人数的比例 达 36.6%。研发投入由 2015 年的 8.89 亿元增长至 2021 年的 23.54 亿元，研发投入 占营业收入比例增加，公司引入高端人才，优化产品性能，在云技术、云中台、自研引擎等领域均取得多项突破；公司已形成在企业和公共组织数智化领域从平台到领域、 重点行业和生态的产品与技术研发体系。公司除北京总部研发中心外，同时在南昌、 上海、厦门、重庆建有研发基地，在深圳、杭州、成都设立了产品创新中心。

费用率有所提升

为推动“强产品”、“占市场”、“提能力”三方面的关键任务进一步落地，公司继 续销售投入并持续升级销售组织体系，加大客户覆盖及业务推广；2021 年底公司销 售人员达 3325 人，同比增长 611 人。2021 年公司销售费用同比增长 31.7%，高于收 入增速 4.7%，由于股权激励的影响导致管理费用率小幅提升，导致 21 年公司净利润 有所下降。

信创适配完善，国产替代初见成效

用友网络作为信创 ERP 与财务软件工作组组长单位，积极落地相关产业链适配工 作，目前已经形成完整的信创适配图谱。

已经与信创产业链中包括芯片、服务器与整机、操作系统、数据库、中间件，云平台和网络安全等各个细分行业的信创头部企业的核心产品完成了适配工作。

2021 年公司坚定推进云转型战略，抢抓大型企业市场的数智化与信创国产化机 遇，实现 500 万以上大型订单金额同比增加 45%,个别大客户签约过亿元，进一步扩 大了公司在大型企业服务市场领先优势地位。

3.4 拆分上市有望迎来价值重估

过去 10 年用友网络不断利用充沛的现金流进行相关股权投资，参股、控股的企 业超过 50 家，孵化了如医疗、汽车、审计、烟草等专业服务软件子公司，可谓枝繁 叶茂。通过汇总近 10 年公司投资活动产生的现金流量净额，不难发现多数年份均为 负值，除了近年公司加大研发投入之外，长期股权投资也是重要原因。其中较大金额 投资为 2017 年用友网络出资 11.92 亿元人民币参与设立北京中关村银行，持股 29.80% 成为第一大股东。2021 年以 1.51 亿收购柚子移动 100%股权，并且增资 7900 万元。

近年随着公司逐步处置创业黑马、畅捷支付和友金所等前期股权投资或子公司， 投资收益已经有所体现。我们预计随着注册制的推行，未来用友网络的部分投资企业 有望上市，进而直接影响公司投资性收益。例如 2022 年 3 月，控股子公司用友汽车已经获得科创板审核通过，即将为公司带来一家 A 股上市子 公司，也有望带来较大的投资性收益。

4. 盈利预测和投资分析

4.1 核心假设

收入端假设

我们将公司业务分成了云服务、软件业务以及其他业务 3 个部分。考虑到云服务 是公司未来的重心，又按照其年报披露的分类将细分成 4 种不同类型客户（大、中、 小微和政府和公共组织），这部分业务由于其订阅或者分成的属性，持续性较好，可 预测性较强，未来将是公司的战略方向，也是公司的朝阳业务。预测 2022-2024 年营 收增速分别为 20.09%/21.51%/21.58%。

传统软件业务，主要收入依靠 License 授权加少量定制开发和维保服务费用，业 务的持续性比较难于保障，目前这部分业务属于战略收缩，公司积极推动存量客户向 云订阅模式转型。预测 2022-2024 年营收增速分别为-18%/-15%/-10%。

其他业务由于公司剥离了互联网金融业务和部分实施服务，这部分业务占比也将 越来越小，预测 2022-2024 年每年保持 10%增速。

成本与费用假设

考虑到公司业绩云服务占比逐年提升，公有云和混合云的推广将使部署周期逐步 降低，实施成本降低等有利因素，我们预测公司毛利率水平将在未来 3 年稳中有升， 2022-2024 年综合毛利率分别为 61%/62%/62.5%。

从费用端分析，公司 2021 年强化了专业营销团队，我们认为未来公司销售费用 将维持较高水平，预计 2022-2024 年销售费用率保持 21%、20%和 20%水平。管理费用 方面，综合考虑公司整体费用把控能力提升，员工持股计划业绩兑现等因素，预计 2022-2024 年管理费用率保持 12.2%、12.5%和 12.0%。公司近三年专注产品研发投入， 2021 年招聘大量研发人员，研发将成为公司中长期的重点方向，预计未来 3 年研发 费用率保持 18.5%、18.7%和 19.0%。

4.2投资分析

从短期来看，公司聚焦主业，剥离互联网金融业务以及部分实施业务，会对公司 营业收入与利润端带来短期影响。

中长期来看，公司所处行业下游客户规模持续扩容，聚焦大客户战略使得公司能 够带来技术以及客户资源壁垒，大型客户的收入贡献占比不断提升，高端样板点有望 助力央企拓展；云订阅模式的持续推广使得公司基本面情况向好，收入质量持续改善， 在公司云订阅收费处于稳态阶段后，公司整体业务净利率水平将持续走高，看好公司 长期发展。

我们预计公司 2022-24 年营收分别为 94.32/104.30/119.10 亿元，3 年 CAGR 约 为 10.06%，归母净利润分别为 8.03/10.38/11.98 亿元，3 年 CAGR 约为 19.20%，EPS 分别为 0.23/0.30/0.35 元/股，对应 PS 为 6.17x/5.58x/4.89x。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站